财说| 单季亏损扩大，合锻智能隐患终显

合锻智能（603011.SH）三季报呈现出强烈的反差。前三季度营业收入同比增长14.03%至16.73亿元，第三季度单季营收增速更是高达23.44%；但同时归母净利润从去年同期的盈利768万元转为亏损4433万元，第三季度单季净亏损扩大至5384万元，同比下降1661%。

三季报披露后的首个交易日公司股价应声跌停。

合锻智能股价此前出现阶段性大涨。此前公司“参与BEST真空室偏滤器及包层项目研制工作，对偏滤器及包层制造工艺进行了深度开发，在偏滤器及包层预研工作中承担了重要角色” 的表述助推了股价攀升。一个月内股价涨幅超40%，市场将其与“可控核聚变”概念进行深度绑定。然而短短两个月后，公司业绩从半年报的 “温和承压” 到三季度的 “断崖式亏损”。这份“增收不增利”财报背后，既藏着传统制造企业的经营困境，也折射出资本市场概念炒作与基本面的背离。

半年报中潜藏的四大核心隐患已被证实

合锻智能三季报的大幅亏损并非毫无征兆，其实半年报数据已显端倪。

首先，半年报最突出的矛盾是 “营收增而利润降”。上半年合锻智能8.23%的营收增速未能转化为盈利增长，反而出现了11.39%的净利下滑。毛利率方面，界面新闻记者通过营收与成本的勾稽关系推算，2025年上半年毛利率约为25.1%，较2024年同期的26.8%已下降1.7个百分点。到了第三季度，该数据进一步下滑。2024年同期合锻智能毛利率约26.02%，2025年第三季度降至24.27%，同比下降1.75个百分点，为近10年来最低毛利率。盈利质量悄然恶化，预示着公司主业造血能力弱化。

其次，半年报收入构成显示，合锻智能95%以上的营收仍依赖色选机（4.89亿元）、液压机（3.04亿元）、机械压力机（1.46亿元）三大传统产品，市场热炒的可控核聚变相关业务并无法从分类中找到这一栏，仅763.96万元 “其他产品” 收入中或包含少量相关零部件试制收入，但占比不足0.8%。

那么，核聚变相关业务营收情况具体是怎样的呢？

合锻智能在10月10日的《股票交易异常波动公告》中澄清了当前公司并未取得核聚变相关收入。尽管合锻智能在半年报中强调 “聚变堆核心部件制造进展顺利”，包括完成重力支撑交付、攻克超级螺栓研制等技术突破，但这些进展均停留在研发和试制阶段，距离规模化创收尚有明显距离。“技术突破到商业变现通常需要3-5年周期，且需通过严格的工程验证，半年报中披露的成果更多是技术储备，短期内很难成为业绩增量。” 昆士兰大学物理专业在读博士庄笑齐对界面新闻记者谈到。

此外，半年报中显示出合锻智能存货规模高企，使得减值风险初露端倪。6月末，公司存货规模达13.67亿元，较年初增长10.78%。更值得注意的是，上半年资产减值损失虽仅为 - 389.67万元，但主要集中于应收账款坏账计提，存货跌价准备尚未大规模计提。但三季报显示，前三季度公司资产减值损失达6599万元，较去年同期的739万元激增793%，占营业总成本的4.04%，大额减值损失成为了净利润下滑的核心推手之一。

除了上述提到的利润率及减值转变外，第三季度现金流 “由强转弱”也暗示了合锻智能经营效率加速下滑。公司上半年经营活动现金流净额达1.26亿元，同比增长18.3%，展现出较强韧性，但三季度单季现金流仅5500万元，同比下滑41.2%。现金流的下滑与营收增速背离会凸显企业虚增收入的风险。由此可推测，合锻智能三季度营收高增长更多依赖赊销，实际现金回笼能力弱化，这不仅加剧短期资金压力，也可能导致后续更多坏账损失。

预期泡沫下的真实图景

虽然合锻智能前三季度业绩表现并不如意，不过形成较大反差的是，公司今年至今股价的涨幅已翻了3倍之多，造成市值翻三倍的原因就是来自可控核聚变。

合锻智能本身是以高端成形机床和智能分选设备为主业，为客户提供包括液压机、机械压力机、色选机、聚变堆核心零部件，智能化集成控制及新材料等产品和服务的企业，然而一则公告让市场大大提升了公司的估值预期。

合锻智能在6月20日披露的投资者关系活动记录中提到，在聚变堆核心部件制造领域取得多项突破性进展。公司表示：“自2021年开始参与聚变堆真空室制造工艺开发及预研工作，在聚变堆核心部件制造领域取得突破性进展。2024年，中标聚变新能（安徽）有限公司发包的BEST真空室项目#1-4段，总项目中标金额2.09亿。组织开展50余项涉及真空室成型、加工、焊接、无损、测量等领域试验工作。” 需要注意的是，这2.09亿元合同金额虽仅占2024年营收的9.8%，但被市场解读为核聚变商业化的 “入场券”。此外，半年报披露的率先实现聚变堆Inconel 718超级螺栓100%自主研制、首套真空室扇区制造等进展也被过度解读为 “攻克卡脖子技术”，忽视了工程验证的漫长周期。这两大因素叠加成为了概念炒作的重要推手。

除此以外，行业的景气度也烘托了市场气氛。根据聚变工业协会报告，2024年全球可控核聚变行业吸引投资超过71亿美元，作为国内这一领域的先行企业，市场对于合锻智能给予了足够的资金关注。另外，合锻智能董事长严建文同时担任聚变新能（安徽）有限公司董事长也让这家企业又增加了一层想象力。“市场将‘参与试制’等同于‘掌握核心技术’，将‘中标千万级项目’等同于‘打开千亿市场’，这种预期放大是股价炒作的核心逻辑。”

截至11月4日，合锻智能市净率5.42倍，较专用设备板块均值（4.74倍）溢价14.2%.若剔除核聚变概念，按“营收增速8%+毛利率24%+净利率1%”的传统制造企业估值逻辑，合理市净率1.8-2.2倍，当前估值溢价超171%。即使按乐观预期测算，假设2026年聚变堆业务贡献1亿元收入（净利率15%），传统业务扭亏为盈实现1.5亿元净利，合计净利润2.5亿元，当前市值对应PE仍达39.4倍，还是超过机械行业35倍的平均水平，当前股价已提前透支未来预期。若聚变堆业务进展不及预期，估值泡沫将有破裂风险。