界面新闻记者 |
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称“《建议》”）提出，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。
日前，大成律师事务所董事局副主席李寿双在接受界面专访时表示，“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，意味着资本市场在为实体经济供给资金、提供融资服务的同时，也必须能够为投资者创造投资渠道，使投资者获取投资回报。
“从法治角度来说，不仅要有有利于提升上市公司质量的规则，比如建立一套有利于优质上市公司再融资的游戏规则，还要有出清劣质上市公司的规则，比如不断完善退市制度，再有就是监管机构始终强调严厉打击资本市场违法行为，保护投资者利益。当然，最根本的是培育资本市场的法治环境，让资本市场基于法治精神运行，树立参与主体的信心尤为重要。”李寿双说。
在采访中，他还建议，利用现有的澳门金融资产交易所，设置澳门股票交易所，吸引无法满足港股上市要求的公司到澳门上市。
李寿双说，通常讲鼓励中国企业到境外上市，其实主要是指在中国香港和美国等主流资本市场上市。但由于中美博弈加剧，美国对中国企业持续无理打压，中国企业在美国上市不仅越来越难，而且即便上市成功，中概股面临的风险也越来越大。香港联交所的上市门槛很高，成本巨大，很多中小企业其实无缘香港市场。
“应当给一些无法满足港股上市的企业一个出路。”李寿双说，“一个国际化的、可为中小企业利用的资本市场意义重大。香港、澳门虽然实施一国两制，但并不影响中央政府与香港、澳门特区政府共同推进建设境外多层次资本市场，实际上目前的澳门金融资产交易所就是深圳金融局提供支持设立的。希望这一建议能够得到政策层关注和重视。”
以下是本次对话实录，经界面新闻编辑整理
界面新闻：资本市场生态体系好坏与否的关键是机制、体制问题，您认为资本市场好的制度的判断标准是什么？
李寿双：我个人认为，检验资本市场制度好坏的标准主要是看其“是否有利于资本形成”。
资本市场诞生之初的历史使命以及一直以来的核心功能就是便利资本形成。国际证监会组织在其纲领性文件《证券监管目标和原则》中就将便利资本形成作为证券监管的主要目标和基本原则。吴清主席在连续两年的金融街论坛讲话中也指出了这一核心观点。他提到，资本市场在金融运行中牵一发而动全身，在促进创新资本形成、助力产业转型升级、完善社会财富管理、稳定社会心理预期等方面发挥着独特而关键的作用。
很显然，资本市场制度的好坏就看其是否有利于将资本市场的核心功能发挥得更好。比如，过去上市公司增发新股施行严格的审批制，导致上市公司虽然取得上市地位，但再融资反而比非上市公司还麻烦很多，这就是不合理的制度，现在不仅改为注册制，还实施了小额快速发行等一系列改革措施。最近证监会又基于新《公司法》修改，准备推行储架发行方式，未来新股发行规则将更加友好可及，更加有利于资本快速形成，帮助优质上市公司发展，这就是制度不断进步的最佳体现。
界面新闻：《建议》在加快完善要素市场化配置体制机制方面提出，建立健全功能完善的资本市场。什么是“功能完善的资本市场”？又该如何贯彻落实好这一战略部署？
李寿双：这个提法是中央对资本市场定位的政策延续，《党的二十届三中全会决定》在深化金融体制改革部分提出，健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定。
完善资本市场功能，主要是指“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。我国资本市场诞生之初肩负的使命之一是服务国有企业改革，多年来资本市场更加重视融资功能，忽视投资功能，散户投机行为盛行，老百姓没有把资本市场作为资产配置的主渠道，资本市场也没有给老百姓带来强烈的获得感。新华社文章指出，2020年以来，全国新增上市公司超过1500家，2022年、2023年融资额连续两年位居全球第一，但同期主要股指较为低迷，股民获得感不强，这表明股票市场的投资、融资功能存在失衡。原因主要在于，市场扩容较快，流动性有所失衡；有的上市公司财务数据失真、上市后“业绩变脸”；投资者保护不到位，对财务造假、违规分红和减持、内幕交易、操纵市场等违法违规行为的监管力度有待加强。
资本市场在为实体经济供给资金、提供融资服务的同时，也必须能够为投资者创造投资渠道，使投资者获取投资回报。这一方面要求上市公司提高质量，另一方面市场要有严格的淘汰机制，将劣质上市公司从市场出清。
界面新闻：《建议》提到“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化。”从法治的角度，您有何建议？
李寿双：企业融资方式分为直接融资和间接融资，间接融资主要是指银行等金融机构作为中间金融服务商提供的借贷融资等，而直接融资则是投资者直接为企业融资，主要是股票和债券。大量的学术研究普遍认为，直接融资更能促进企业创新。
直接融资依赖于资本市场，从法治角度，核心是资本市场法治化水平的全面提升，首要任务是建立完善的资本市场制度规则。近年来，《证券法》、《公司法》陆续修改完成，奠定了很好的法律基础，基于此资本市场更具体的规则都在快速迭代变化。比如，按照新《公司法》的要求，证监会提出，今年年底前所有上市公司取消监事会，转由董事会下设的审计委员会全面接管监督职能。
其次，从法治角度来说，不仅要有有利于提升上市公司质量的规则，比如前面提到的建立一套有利于优质上市公司再融资的游戏规则，还要有出清劣质上市公司的规则，比如不断完善退市制度，再有就是监管机构始终强调严厉打击资本市场违法行为，保护投资者利益。当然，最根本的是培育资本市场的法治环境，让资本市场基于法治精神运行，树立参与主体的信心尤为重要。
界面新闻：中国证监会党委在传达贯彻党的二十届四中全会精神时提到健全多层次资本市场体系，进一步深化制度改革，增强市场功能。您能否谈一谈建立、健全多层次资本市场的意义，以及该怎么做？
李寿双：我国资本市场经过几十年发展，形成了丰富的多层次资本市场，但在境外资本市场方面，我们只是讲支持企业用好国内国际两个市场、两种资源，并没有着力建设境外多层次资本市场。换句话说，从利用国际主流资本市场角度看，鼓励中国企业到境外上市，其实主要是指在中国香港和美国等主流资本市场上市。但由于中美博弈加剧，美国对中国企业持续无理打压，中国企业在美国上市不仅越来越难，而且即便上市成功，中概股面临的风险也越来越大。好在香港资本市场重回繁荣给中国企业以重要的发展机遇，但是香港联交所的上市门槛很高，成本巨大，很多中小企业其实无缘香港市场。
我个人建议，利用现有的澳门金融资产交易所，设置澳门股票交易所，吸引无法满足港股上市要求的公司到澳门上市。之所以这么提是基于几个考虑，一是在国内市场已经设定好自己的发展节奏的情况下，要充分地发挥境外资本市场的功能。今年港股火爆已经成为重新激活中国私募股权市场的重要源动力。因此，境外资本市场应当充分放开，加快审核、简化审核。二是在监管层对审核中国企业赴美上市存在顾虑的情况下，应当给一些无法满足港股上市的企业一个出路。当然，我仍然强烈建议，应当大胆地放开、加快、放松美股上市审核，但即便如此，在澳门设立股票交易所也是有意义的。一个国际化的、可为中小企业利用的资本市场意义重大。香港、澳门虽然实施一国两制，但并不影响中央政府与香港、澳门特区政府共同推进建设境外多层次资本市场，实际上目前的澳门金融资产交易所就是深圳金融局提供支持设立的。希望这一建议能够得到政策层关注和重视。
界面新闻：中国证监会法治司副司长罗娟10月28日在2025金融街论坛年会上表示，展望“十五五”，持续推动资本市场制度型开放，需要更好地发挥法治的引领、规范、保障作用，应进一步完善资本市场涉外法治体系，为资本市场高水平双向开放营造良好的涉外法治环境。“完善资本市场涉外法治体系”，我们已经做了什么，下一步需要怎么做，您有什么想法和建议？
李寿双：完善资本市场涉外法治体系是一个新的提法。2023年11月27日，习近平总书记在二十届中央政治局第十次集体学习时深刻阐述加强涉外法治建设的重大意义、重要原则、目标任务和重点举措，为新时代新征程推进涉外法治工作提供了根本遵循和行动指南。党的二十届三中全会《决定》提出了“加强涉外法治建设”这一重要部署。资本市场涉外法治体系当然是中国涉外法治建设的重要组成部分，证监会在这方面已经做了大量工作，罗司长的讲话对此做了较为全面的概括，她指出涉外法治为资本市场双向开放提供了重要保障，证监会始终把涉外法治作为资本市场法治建设的重要方面，《证券法》《期货和衍生品法》从顶层设计出发，对法律的域外适用和跨境执法作了原则性安排；证监会专门制定了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》等规章、规范性文件，为境内企业赴境外上市、合格境外投资者参与境内交易以及境内外证券交易所互联互通等营造了更加透明、可预期的制度环境；另外，截至目前，中国证监会已经与67个国家和地区签署合作备忘录，与境外其他国家和地区执法机构的良好合作关系不断深化，为我国执法机构境外执法提供了更多便利。
当然这方面还有很长的路要走，很多的工作要做。比如，《证券法》在修改时就提到了“域外管辖”的问题，新《证券法》第二条第四款规定，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”，使得《证券法》的适用扩张到域外，确立了我国《证券法》的立法管辖权。但是具体如何进行法律适用，行政执法机关和司法机关应当如何行使司法管辖权并不明确。这就是资本市场涉外法治建设很重要的一个课题。涉外法治建设当然离不开涉外法律的实施，北京金融法院在2025年裁判的一个案件中就裁定，对在香港联合交易所上市的境外公司证券欺诈诉讼具有管辖权，明确《证券法》域外适用的触发标准。在该案中，北京金融法院裁定，关于证券法域外效力的适用条件“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”与“损害境内投资者合法权益的”两种情形并非需要同时满足，满足其一就可以触发域外管辖。
界面新闻：当前中国资本市场的监管力度和对违法行为的处置，较以往已经发生了非常大的变化，未来应该怎么做？
李寿双：证监会非常重视对违法行为处置，始终将严厉打击证券市场违法行为作为工作的重中之重。吴清主席多次强调，规范有序的市场生态是激发市场活力的重要保障，从严打击财务造假、操纵市场等恶性违法行为是优化市场生态的必然要求。2024年最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会发布的《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》规定，坚持零容忍要求，依法从严打击证券期货违法犯罪活动。加大查处力度，坚持应移尽移、当捕则捕、该诉则诉，严格控制缓刑适用，加大财产刑适用和执行力度，最大限度追赃挽损，完善全链条打击、全方位追责体系。从这里就可以看出监管部门对证券违法犯罪打击力度之大，比如，过去证监会和公安部打击证券犯罪的协调机制，会对构成《刑法》及刑事立案标准的案件做筛选，重点打击严重的证券犯罪行为，但现在完全做到了“应移尽移”，只要符合刑事入罪标准，一律移转公安机关追究刑事责任。在打击证券违法方面确实发生了质的变化。
当前需要注意的一个新问题是，我国证券市场违法犯罪的法律规范较为滞后，在高压监管态势下，充分暴露了这一点，甚至导致市场参与者感受到法律边界模糊带来的寒蝉效应。如前面所说，资本市场应当在法治化轨道上运行，最为重要的是坚持法治化精神，证券市场的违法犯罪行为当然应当严厉惩处，但重要是，即便面对坏分子，也要坚持法治精神，依法惩处。同时，对于法律模糊、滞后带来的问题，应当尽快修订完善，在存疑的情况下，应当坚持疑罪从无、从轻的法治精神。比如，饱受诟病的内幕交易认定规则，2011年7月通过最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的方式，在行政处罚领域引入了内幕交易推定制度。2012年，最高人民法院、最高人民检察院发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，在刑事领域也引入内幕交易推定制度。不少法律学者呼吁废止内幕交易推定制度，即使不废止，也需要大大地限缩，最好是废止。未来对于违法行为处置，还需要不断提升法治化水平。
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